从佳兆业爆雷谈城市更新报批中的道●势●谋

最近成为城市更新热门话题的是被称为“旧改之王”的佳兆业旗下“锦恒财富”，因区区3亿元的理财产品未能如期兑付而爆雷，以及佳兆业拟转让旗下的深圳18个项目。

据公开报道，通过锦恒财富募集的资金达300亿元之巨，其中120亿元属于为佳兆业募集的资金。佳兆业2021年前10个月，销售虽然未达预期，但销售额也近千亿。最重要的是，佳兆业2021年6月份出台的半年报，披露佳兆业的财务状况，其中政府对“三道红线”的要求，佳兆业全部由“红”转“绿”，且6月份时，账面上的现金及现金等价物还高达419.49亿元。就是这么一个绿档企业，怎么会连区区3亿元也兑付不了呢？

下面，笔者试图从佳兆业的城市更新事业版图来分析，看看能否找到一些端倪。

佳兆业起家于旧改项目，其中知名项目，如深圳龙岗布吉的桂芳园项目和广州天河中石化大厦项目，都是通过娴熟的政商关系运作技巧，解决烂尾项目中的历史遗留问题，盘活后重新开发而获得丰厚回报的。并且，通过这些娴熟的政商关系运作，获得了数量庞大的旧改项目储备。据报道，佳兆业目前在深圳的旧改项目就有95个，预计总货值高达6000亿；其中，已立项的项目有14个，预期货值达1100亿；已专规批复的项目有9个，预期货值达802亿；实施主体确定的项目有1个，预期货值达49亿；仍在早期运作的项目有71个，预期货值达4000亿。在拟转让的18个项目中，排名第一的南山东角头项目，佳兆业的权益货值达到了298亿，排名第二的福田东山小区项目，佳兆业的权益货值也达到了88亿。

南山东角头项目，是在2013年佳兆业通过混改收购国企深圳航运集团70%股份而获得的，收购对价不详。在市场上流传的佳兆业拟处置资产清单中，该项目的融资余额为36亿，这个数据是否是当时的收购对价，尚不得而知。但在2015年就陆续有传言，项目将会很快入市。但到6年后的今天，该地块的规划尚未获批，对地块权益的分割和清算尚在诉讼状态。未来规划指标究竟如何，何时能够入市，均尚无法准确预测。可以说，8年前，佳兆业通过混改深圳航运集团这个国企，欲获得其旗下的东角头地块，还有福田口岸旁的那个属于航运集团的地块，现在都虽一定程度上开了花，但实际上都尚未结果。

福田东山小区临福田滨河大道，紧挨会展中心和平安金融中心，占地面积约3万平米。主要为深圳市建安集团（国企，实际为深圳机电设备安装公司，后并入建安集团）的单身宿舍和职工住宅区，单身宿舍区产权属于建安集团，单独宗地（宗地号B116-0068），宗地面积约7000平米；职工住宅区的房屋已通过福利分房，产权属于职工个人，宗地号B116-0059，宗地面积约2.3万平米。该项目由建安公司于2008年3月取得了拆迁许可证，政府同意由建安集团自行开发。但一直到2010年4月份按《深圳市城市更新办法》公布的第一批立项的城市更新项目，拆迁都未完成。拆迁许可证从2008年3月到2009年3月，后延期至2010年1月，拆迁都未完成，也就未进入土地出让和开发建设阶段。2012年，建安集团引入佳兆业合作开发。虽然政府未将东山项目作为历史遗留项目结转至2010年按城市更新办法的规定重新立项，但从下面图片所展示的函件中可以看到，政府是认可本项目已处于立项状态，也默认项目开发权直接归建安集团所有，建安可通过合作开发的方式将开发权与开发商分享。但前提条件是建安或其合作开发商能完成宗地内的产权归一，即能够完成所有业主的拆迁。

佳兆业进入后，2013年12月，建安集团即将腾空的单身宿舍所在宗地上的房产移交给了（即B116-0068）佳兆业并进行了拆除，并将该宗土地以作价入股的方式注入了“深圳市佳宇坤房地产开发有限公司”（此公司股权结构为佳旺基（佳兆业控股子公司）占股65.5%，建安集团占股34.5%，法人为建安集团法人）。但时至今日，职工住宅区属于职工私人所有的区域，拆迁并未完成。拆除单身宿舍区所形成的空地反倒成了剩余留守业主的停车场。

市场上流传的佳兆业资产处置清单中显示，佳兆业在福田东山小区项目上的权益可售面积是9.8万平米，权益货值88亿，在这个项目上的融资余额是10亿。令笔者这个专业人士困惑的是，这个项目既没在深圳城市更新十三五拆除重建区，也没在政府公布的已立项范围内（含2010年前项目结转至2010年的计划范围），无法知悉政府端是如何对这个项目进度定性的。但可以基本确定的是，这个项目的单元规划应该尚未获批，拆迁尚未完成（拆迁没有完成，意味着即使政府同意由建安集团和佳兆业为建设开发主体，但尚未从法律意义上获得东山小区项目整体地块的实施主体和土地使用权）。以上情况，如果按2010年后的城市更新运作逻辑，佳兆业9.8万平米的可售面积能否实现，处于待确定状态；88亿货值能否实现，决定于拆迁能否完成，以及如何完成；还有政府在确认佳宇坤公司为实施主体时，是否会按现在的利益平衡原则对市场主体的利益进行再调整。如果说佳兆业在这个项目上投入的代价就是10亿，这10个亿的底层资产是已获得的7000平米土地70%的现状土地使用权，还是3万平米更新项目70%的可售货值，值得商榷。无论如何，基本可以下个结论，这88亿是未来若干年后也许能够实现的预期价值，而不是现在真实的变现价值。

从上面可以看出，佳兆业在深圳95个旧改项目，高达6000亿的所谓货值，核心决定于他什么时候拿到这两个批文：单元规划的批文和实施主体确定的批文。前者决定了货值的大小，后者决定了货值的归属。城市更新走到今天，拿这些批文的逻辑发生了根本性的转变，不再仅仅是政府和开发商两者关起门来就能够确定的事情，里面加入了原业主这一利益主体。城市更新报批的“道”发生了改变，不解决项目里的历史遗留问题和产权归一（以拆迁为主要表现形式）的问题，这两个批文就难以拿到。

在新的报批“道”下，政府、原业主、开发商三者之间的利益平衡是单元规划及实施主体确定两个核心报批能够实现的前提。但在资源和环境的强约束下，一块土地上建筑物产出可以说有一个上限值，那么，就意味着三者之间的利益博弈是一个零和游戏。因此，就需要一个城市更新前期服务商作为支点，来实现三者之间的利益平衡。目前，城中村项目基本上以村集体作为申报主体，旧住宅区项目法律明确规定由街道作为申报主体，就是前期服务商制度逐渐成型的表现。

前期服务商要做报批，在新的报批“道”下，要能够借地方国企的“势”、借央企的“势”、借产业的“势”、借业主的“势”、借政府的“势”、借领导的“势”。而借“势”的核心，是要在产业规划中谋“城市更新之本”，在单元规划中谋“城市更新之平”，在更新意愿中谋“城市更新之启”，在社会稳定风险评估中谋“政府之虑”，在可行性研究中谋“城市更新之利”。只有借好这些“势”，“谋”好这些文，才能有效地实现三方利益主体之间的平衡，从而顺利拿到政府的这些批文。

11年前，深圳开启了全国城市更新的大幕，政策开始允许社会资本介入存量土地的一级开发整理。众多民营开发商对城市更新这一新事物的灵敏嗅觉，挟“高杠杆、高周转、高负债”传统开发运营模式所形成的“资本优势”，开始对许多效益不好的国企进行“混改”，目标是他们手里历史形成的存量土地。但城市更新的资本运作逻辑和后期土地二级开发的资本运作逻辑可以说完全不同，城市更新的核心是带着资本的前期服务，其特征是轻资产、慢周转（规范后也可能形成快周转）、高不确定性。这时候，开发商用开发贷、预售抵押贷，美元债为城市更新重资产运作而进行的融资替换，在政府收紧开发贷的口子、收紧抵押贷的口子，而国外的美元债也收紧口子后，前期的城市更新项目遇到资金困境，也就顺理成章了。

天道轮回。在城市更新国进民退的今天，国企/央企挟着他们手里的低成本资金优势，又开始“混改”民企，目标是他们手里的城市更新项目。但不管是国企还是民企，如果不尊重新的政策环境下和新的社会环境下，在共同富裕的今天，还忽略原业主这一利益主体，前景究竟如何，尚不得而知？可能这就是市场上传出华润要收购佳兆业的城市更新项目，华润后来又出面否认的原因吧。

佳兆业的爆雷，说明传统开发商用“重资产、高杠杆”的金融模式必须转向“轻资产、低杠杆”的服务模式，报批的基本逻辑也发生了改变。鉴于此城市更新网城市更新孵化系列课程中的第三篇：报批篇，让您提前排雷。