站在经济可行性的角度，城市更新要可行，更新后资产的价值，扣除投入后，一定要大于更新前的资产价值，才具有经济可行性；不论是拆除重建，还是综合整治，概莫如此。特别是拆除重建类城市更新，更新后资产的价值往往是更新前资产价值的数倍，这两者之间的差值，也就是资产增值部分，就是各方参与城市更新在经济方面的原动力。而各参与方如何分配这部分资产增值，就构成了城市更新现实中的重点和难点。
在依靠增量土地开发的土地财政时代，政府按每亩几万元的价格从农民手中将农用地征收过来，然后，用政府手中的规划权，将农用地变为建设用地，将种稻子变为种房子。政府投钱（或借钱）建设基础设施，投钱建公建配套，将生地变为熟地后，以每亩几千万元的价格卖给开发商。这就是俗称的土地财政，或者说土地金融。国内除了深圳等少有的几个城市外，绝大多数的城市的土地收入在地方财政收入中的占比已超过了50%，而依靠这巨大的土地财政，也才走过了这几十年高速发展的道路。
城市更新在存量土地上的开发所形成的资产升值，是否也能按这个逻辑，对资产升值部分进行分配？
毫无疑问，在城市更新中，政府的规划权，在其中仍然发挥着决定性作用。但在城市更新中，地块周边的基础设施基本上已经成熟，相比于增量土地，周边的公建配套也基本上比较成熟，不需要政府大的投入。另外，中央已经明确，城市更新将不再主要依靠政府的征收权推动。从这个角度，增量土地开发时代对增值的分配模式，在存量土地城市更新时代肯定要发生改变。但本文暂不探讨政府在增值中的分配问题，本文仅从原业主和城市更新孵化商这两个维度去探讨城市更新中资产增值的分配问题。
下面，笔者以旧住宅区拆除重建类城市更新为例，去探讨原业主和城市更新孵化商（即城市更新前期服务商，下同）对资产增值的分配问题。
原业主拿自己的存量资产参与城市更新，承担了更新过程带给生活的不便，分担了更新过程中项目烂尾的部分风险；城市更新孵化商投入资本，投入孵化技术，解决城市更新孵化中的报批和拆迁问题，让存量土地按新的规划开发具备了可实施的条件（即存量土地重新出让）。综上，两者在更新资产升值中各获得一定份额的分配，自然是理所应当的。
在深圳设定有一旧住宅区，现状容积率1.8，孵化周期3年（从项目孵化启动至确认实施主体），开发周期3年（从确认实施主体至回迁房交付）。
按照深圳已出台的《深圳城市更新条例》中对业主产权置换的相关规定，结合目前深圳行业操作惯例，业主在这个过程中的产权置换比例基本可以确定为1:1.3。更新前后的房价一般为1:2。也就是说，原业主在城市更新中的资产升值倍数为1.3*2=2.6倍。此资产升值在回迁房交付时才能实现。按10%的年化折现率，折至确认实施主体时点，资产升值倍数为2.6/1.1^3=1.95倍。考虑深圳项目目前平均30%的土地贡献，原业主的资产升值倍数要达到1.95/（1-30%）=2.79倍，如按3年的孵化期，以复利计算，则年均升值率为40.7%。
如城市更新孵化失败，业主的资产还是原业主资产，没有任何损失（除了机会成本），但孵化商的投入将血本无归。目前，以已立项的城市更新项目为基数，确定了实施主体的项目只占40%。也就是说，孵化的失败率达到了60%。从这个角度来说，孵化商的年回报至少应达到40.7%的水平。如按孵化期3年计算，则3年成功孵化后，孵化报酬与孵化投入的倍数关系也为2.79。这是多个项目孵化报酬平均水平。考虑孵化失败的风险系数，就单个项目来说，年孵化报酬应为40.7%/40%=101.75%，按3年的孵化期计算，3年的孵化报酬倍数为（1+101.75%）^3=8.21。
投资收益倍数，英文缩写为MOIC：Multiple Of Investment Capital，是投资界经常用到的一个术语。从上面的论证可以看出，城市更新孵化的MOIC，平均值为2.8，单个项目的极大值为8.2。这也基本符合目前深圳城市更新孵化报酬的实际情况。目前，深圳拆除重建类城市更新项目，前期孵化的MOIC，一般可达3-5，高的可以达5-10。说明行业自发形成的MOIC是有他一定的内在理论上合理性的。但官方从未承认过民间形成的这个MOIC值的合理性，恰恰认为是这个自发形成的MOIC值造成了城市更新项目的无序买卖，为什么会这样呢？下面，笔者从自己创设的城市更新孵化MOIC函数来论证这一现象：
城市更新孵化投资收益倍数函数：MOIC=f（M1-2，R前，C前，T前，）
其中：MOIC：Multiple Of Investment Capital
M1-2，一二级联动开发利润总额；
R前，项目前期孵化风险；
C前，城市更新孵化投资金额；
T前，城市更新孵化时间周期
M1-2：所谓一二级联动开发，是指开发商既做城市更新孵化，又做后期的开发。一二级联动开发利润是总的更新后资产价值扣除业主的回迁资产价值、政府强制性规定的要分配给政府的价值后的剩余价值。在单元规划批准后，分配给政府价值就确定了；拆赔协议（或拆赔意向承诺协议）签订后，分配给原业主的回迁价值也就确定了。这时，一二级联动开发利润总额，就决定了MOIC值的上限。设更新后按可售面积来算，可售单价为10万元/平米，销售利润率为15%，即一二级联动开发利润总额为1.5万元/平米。如果二级开发利润取10%，则孵化报酬为5%，即5000元/平米。如孵化投资为2000元/平米，则MOIC值为2.5，如孵化投资为1000元/平米，则MOIC值为5。
R前：城市更新孵化投资是一种风险投资，基本上已成为了业界共识。以已立项的项目为统计技术，实施率为40%，但如果把已经运作多年，但尚未立项的项目也统计进去，根据我们的内部数据库统计，实施率在10%左右。如果把实施率的倒数作为风险系数，那么，以已立项项目统计口径，项目风险系数为2.5；已全部在运作的项目为统计口径，风险系数为10。风险系数高，MOIC值越高也就顺理成章了。
C前：从前面的论证可以看出，MOIC值对孵化投资非常敏感。按前面的论证，如果孵化投资为4000元/平米，则MOIC值就降到了1.25。很不幸的是，我们目前为主流的一二级联动城市更新运作，为了获取后面的二级开发权，就需要控盘，就需要埋钉。因此，势必要购入资产来埋钉，势必要进行许多的台下利益输送来控盘，这就会大大加大在孵化阶段的投资。假如孵化投资升到了5000元/平米，为了追求与风险相匹配的孵化报酬，即使按MOIC值为2来计算，孵化报酬也达到了1万元/平米。这时，留给了二级开发的利润只有5000元/平米了，按销售利润率来算，只有5%。这时，纯粹站在二级开发商的角度，是难以接受的，自然也就不愿意接盘。这也就是市面上有一些专规已批，乃至拆赔协议签约已完成，却在市场上飘，而没人接盘的原因了。
T前：目前，政府对孵化周期已经开始控制。越来越多的政策和地方开始把2+1年，即最多3年时间来做为孵化周期的控制。但我们知道，目前，深圳一个城市更新项目，孵化周期一般为5-8年。设定MOIC值为3，如按3年来算，折算成年化为44%，但如果按8年来算，折算成年化就会是15%，在这种情况下，15%的年化收益和孵化风险自然是不匹配的。
在深圳目前城市更新的制度框架中，申报主体和实施主体是分离的，申报主体不一定成为实施主体。申报主体的工作一般由城市更新孵化商来承担，实施主体一般由传统的二级开发商来承担。拆赔标准锁定和单元规划审批后，一个城市更新项目的开发权就形成了。为了公平公正，开发权招牌挂制度正逐渐成形。在目前的经济、整治、社会环境（政府已很难再继续直接动用征收强制力最大化获取存量土地的增值）下，政府不再直接操刀城市更新的孵化运作。这时，谁来做城市更新孵化，就成为了一个问题。政府目前倾向于拉品牌房企或国企做城市更新孵化，同时，在开发权招牌挂中，“支持”该品牌房企或国企（目前，基本上已全部为国企）中标开发权，从而可以自行内部消化孵化报酬的问题。但这一支持，如何避免和开发权公开招拍挂中公平公正不发生冲突，就是一个大难题了。如果这一支持是“实”的，则可能违背了开发权公开招拍挂的公开公平公正；如果是“虚”的，开发权旁落则又可能实际发生。目前，政府认可开发权旁落后对前期孵化成本及合理的利润的补偿，是违背了基本的投资规律的（即任何理性的投资者，在面对那么高的孵化风险，在不能确保拿到开发权的情况下，是不会投资的）。所以，深圳目前很多名义上的所谓国企或品牌房企投资城市更新孵化阶段，不过是帽子的“买卖”游戏罢了。
目前，孵化阶段的投资，和真正的二级开发的快周转、高杠杆的二级开发投资理念完全不同；政府想拉国企进入城市更新孵化，但由于孵化阶段的风险投资，国企实际上是很难实质性投资的。市场上的许多名义上为国企投资，背后其实大多数是民间资本在投资和操盘，只不过是新时代的“红帽子民企”。而在目前国企/民营合作中，由于国资委的强监管，民企前期对孵化阶段的投资，由于很难实现MOIC值式的溢价回报，因此，很多民企是戴了国企的红帽子后躺平，或者对目前的城市更新孵化阶段的投资直接躺平。可以说，城市更新孵化阶段的投资，现在是雷声大、雨点小。这也是现在很多爆雷的房企，如恒大、佳兆业、宝能等，释放出了不少孵化中的城市更新项目，感兴趣的多，但实质接盘者寥寥。
要想实质性改变目前城市更新孵化阶段的投资状况，笔者的建议是：政策给城市更新孵化商一个合法的身份，给一个客观的MOIC值，而这个客观的MOIC值，取决于政策认可的客观M1-2值、R前值、C前值、T前值。
深圳作为国内的城市更新发源地和试验田，是理应到了在城市更新领域再次做出创新的时候了！
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