为什么爆雷民企把众多更新项目摆上货架， 国企却看得多，出手的少？

去年下半年，从恒大爆雷开始，大湾区一系列如雷贯耳的房企前赴后继爆雷：佳兆业、宝能、花样年、时代中国、中国奥园......。这些爆雷房企有两个明显特征：一是都是民企；二是在城市更新方面都比较激进。如佳兆业被称为深圳的“旧改之王”，时代中国被称为广州的“旧改之王”。恒大从广州迁居深圳之初，也是起源于对深圳城市更新项目的“买买买”。不敢说这些爆雷房企都是被城市更新拖累，但爆雷后，首先将容易沉淀资金的城市更新项目摆上货架出售，却是事实。政府为了不让爆雷民营房企引发系统性金融风险，一方面，积极为爆雷民企与国央企牵线搭桥，并出台国央企并购资金不纳入三条红线管理的政策，甚至给一些国央企摊派了收并购的建议名单。但大半年下来，国央企对摆上货架的城市更新项目，却是看得多，出手的少......。

一、摆上货架的城市更新更新项目

佳兆业在爆雷之初，便把名下的部分资产摆上了货架。市场上曾出现过佳兆业摆上货架的18个项目。除了那些已建成的楼盘、办公楼、酒店等实体资产外，排在前两位的，一个是深圳市南山区东角头城市更新项目，一个是深圳市福田区东山小区项目。前者号称权益货值298亿，后者号称权益货值88亿。前者项目位于后海深圳市歌剧院旁，为一线海景房；后者位于平安金融中心和老会展中心旁。两者都是出于深圳房价天花板区域，为深圳的绝佳地段。

网上曾流传出时代中国向广州市政府申请退回其已进入的部分广州城市更新项目的函件。在《关于恳请支持旧改项目退出的报告》函件中，时代中国恳请广州市政府协调村集体退回其进入的几个旧改项目的保证金和前期已投入资金。从而将时代中国摆上货架的项目（即时代中国请求政府协调退回的更新项目）放到了聚光灯下：

二、交易情况及分析

佳兆业在深圳有几十个已立项的城市更新项目，分布在龙岗、大鹏、龙华、宝安等地。佳兆业被称为地产界的“不死鸟”，从这次佳兆业从自己的更新项目库中拿出的两个优质项目摆上货架，可以看出其走出本次困境的诚心。福田东山小区的项目一期已经拆平，二期也只有小部分没有签约；南山东角头项目上面没有太多现状建筑物，其重点在于土地改性和规划。从2015年开始，就不断有规划为商住的规划草案流出。这两个项目都可以说处于城市更新的最后一公里，不像其他已立项的网红项目，还处在万里长征城市更新的最初一公里。

2021年11月，佳兆业出险后刚将更新项目摆上货架，被称为深圳国央企内“旧改之王”的华润就与佳兆业进行了接触，但华润随后辟谣，最后此消息不了了之。随后几个月，笔者在多个国央企开发商的高管朋友都在研究佳兆业拿出的项目，也都与佳兆业进行了接触，但最后也都不了了之。一直到2022年3月，佳兆业与中铁五局在长沙签订了共同拓展大湾区和深圳城市更新的战略合作协议。2022年4月，佳兆业与招商蛇口、长城资产三方签署战略合作协议，约定三方将以佳兆业在深圳、广州、东莞、佛山等粤港澳大湾区核心城市的城市更新项目储备为基础，探索适宜的合作模式和机制，以“成熟一个，合作一个”为原则，适时探讨建立针对项目的合资公司。目前尚未见到有实质性股权交易的合资公司成立。

笔者公司曾与多个国央企开发商签订了在城市更新领域的战略合作协议，既有中字头的央企，也有深圳本地国资委系统的国企。战略合作协议的具体内容各不相同，但基本上有一点是共同的：国央企开发商在城市更新的前期（主要指专规确定或实施主体确定之前）不出资，只出名。前期投资风险由民企自担，后期通过审计的有票成本进入合资公司的项目成本，然后再同股同投。整个合作过程要经历“战略合作协议→项目合作协议→成立合资公司→项目前期运作（国央企仍不出资）→确认实施主体→国央企出资，同股同投开发”这样一个历程。从签订战略合作协议，到国央企实际出资，可能经历2-3年乃至更长的时间。由此可以看出，佳兆业摆上货架的城市更新项目，何时能为佳兆业带来用于纾困的现金流入，实际上仍然难以预计。

广州城市更新相对于深圳城市更新，政府主导性更强。为了避免“炒卖项目”，广州大幅度抬高城市更新前期进入的门槛，通过设置项目进入时的高额履约保证金制度（广州基本上都达到了上亿元，而深圳在千万级别，且可以履约保函代替），期望品牌房企和国央企进入，中间不做转换地完成一级土地整合和二级土地开发的“从一而终”。同时，广州某些区为了加快城市更新进度，创设了所谓的“拆迁前置”的制度创新，即在各种方案尚未获批，签约工作尚未完成之时，先行启动安置区的房屋拆除和安置区的建设，从而形成了在“一级土地整合”阶段的巨量资金沉淀。一旦政策或市场发生大的变化（广州目前城市更新恰恰这两个方面都遇到了），沉淀资金就会压得开发商喘不过气。这就是时代中国向政府去函，希望政府协调村集体退回保证金，并希望政府退回“未批先拆”更新项目已投入资金的背景。

城市更新的总的原则是“政府引导、市场运作”，不管是广州，还是深圳，乃至内地，概莫能外。因此，时代地产的履约保证金能否退还，以及退还多少，主要看缔约双方的约定，以及能否纳入“不可抗力”的范围。至于已投入的拆赔资金和运营资金，虽然是在政府的引导下投入的，但作为市场主体，应能提前预判到经营行为的市场风险，让政府来为明显可能会形成沉没成本的投资买单，从法律上和情理上可能都难以站得住脚。笔者对时代地产从项目退出而采取的止损方式，前景不太乐观。

三、国企民资都在城市更新前期中躺平了

佳兆业目前在深圳的旧改项目有95个，其中，仍在早期运作的项目有71个，占75%；已立项的项目有14个，占15%；已专规批复的项目有9个，占9%；实施主体确定的项目仅有1个，占1%。

一个完整的城市更新项目，分为前期的项目孵化和后期的二级开发，两者以确定实施主体为分野的节点（不是以土地出让为分野的节点）。站在传统开发商的角度，是把城市更新项目孵化当做获取土地开发权的一种手段，该种手段被认为比从招拍挂公开市场上拿地更加便宜。并把经过前期孵化成功获取开发权的项目称为城市更新项目的成功转化。

如果在某个时点，把成功确定了实施主体的项目数占该时点正在运作的城市更新项目总数的比值称为转化率的话，佳兆业在近期时点的城市更新项目转化率仅1%（忽略了已确认主体并进入了土地出让或建设阶段的城市更新项目数）。如果从这个角度，单个成功转化的城市更新项目开发权获取成本的确是低的，但如果要去平衡潜在不能成功转化的孵化项目的沉没成本的话，城市更新项目土地开发权的总的获取成本是否“低”就不见得了。上面的转化率数据还是被称为“旧改之王”的佳兆业这么多年深耕深圳城市更新领域交出的答卷，其他开发商的答卷，也就不言自明了。从这个角度，早些时候深度介入深圳城市更新前期孵化的碧桂园，在前两年就积极出清城市更新前期孵化项目，宁愿高溢价收购孵化成熟的城市更新项目，也绝不再参与任何城市更新项目的前期孵化，可真是明智之举。

这两年城市更新领域“国进民退”，政府基本上或明或暗地要求，很多类型的城市更新项目，只有国央企才能做。但实际上，国央企的资金是难以匹配高风险的孵化阶段投资的。市场上大量名义上国央企在投资的前期项目，背后实际上是一些民营资本在投。曾有个国企的高管被政府要求积极收并购出险房企的城市更新前期孵化项目，该高管坚决不拿，理由是，除非国企对投资失败风险不予问责，或者对投资业绩不做考核，否则，他是不会收并购出险房企的城市更新前期孵化项目的。

城市更新孵化阶段的投资是风险投资，已得到业界的共识。风险投资的回报，肯定是要追求风险对价的。但截至目前，政府不管是从政策上还是实操上，都尚不认可前期风险投资的风险对价。政府的逻辑是前期风险投资可用后期获得的开发权收益去弥补。但政府的开发权走平台政策又在不断增加前期孵化时锁定开发权的难度。自相矛盾的政策，使孵化阶段的前期投资者，即使带了国央企的帽子操作项目，又会面临前期投入难以公平实现投资回报的尴尬。

于是，城市更新的前期孵化阶段，品牌房企躺平了；国央企被政府强制叫进去，好像是坐着，实际也在躺平；民企戴了个国企的帽子，好像要站起来，但实际戴个帽子后，也躺平了。城市更新前期成为大家都看好，但目前却没太多人愿意真金白银投入的一个“风口”。

四、城市更新项目收并购底层逻辑构建建议

根据笔者公司数十年积累的城市更新大数据，一个城市更新项目，从项目启动到确认实施主体，基本上要经历5-8年的周期。在这么长的周期里，孵化主体进行融资、再融资或项目流转，基本上属于正常经营的客观需要。也就是说，城市更新项目前期孵化阶段的收并购，应该属于常见的经济现象。

在深圳城市更新办法刚颁布的那几年（2009-2016年），城市更新项目的收并购非常活跃，甚至形成了按可售面积（或预期可售面积）每平米多少钱的城市更新项目收并购模式，定价的逻辑是参考项目同区域类似净地招拍挂的价格（现在看来，自然是不正确的），交易的方式基本上是通过前期孵化平台公司股权溢价转让的方式，这种交易方式的底层逻辑是前期孵化平台公司锁定开发权，并对开发权进行交易。但这种交易方式收购方的交易支出无法进入项目的开发成本，也无法进入项目公司的费用成本，从而会让收购方落入税筹陷阱，大大抬高后期收购方的项目开发成本。收购估值和交易方式都挤压了后期开发商的利润空间，最终导致一些政府高层领导认为城市更新项目前期的收并购属于“非法炒卖项目”，扰乱了城市更新秩序。一系列“堵”的政策逐渐诞生：市场进入后对孵化平台公司的股权进行强监管，让其股权不能轻易变更；设立开发权走平台制度，欲切断前期孵化平台公司和开发权之间的关联；抬高城市更新项目的进入门槛，乃至直接行政化地规定“城市更新界的国进民退”......。可以说，目前的城市更新前期社会资本躺平和收并购交易困难就是这些“堵”政策的副作用。现在是到了政策“疏”的时候了。对于未来“疏”的政策走向，笔者向行业提出如下建议：

1、逻辑重塑

笔者一直认为城市更新项目前期孵化1+N的一系列服务的集成，这个1，是项目管理；N是包括但不限于测绘、规划、设计、法律、评估、税筹等一系列单项服务。城市更新孵化是拿出一个利益平衡方案，获得原业主的支持、获得政府的支持并缔结相应文书的一个过程，本质上属于服务业；项目的后期开发是将土地变成房产的一个过程，本质上属于制造业。目前，开发权走平台制度和前期服务商制度，都是这一个核心逻辑的投射。但在实际操作上，政府并没有给城市更新项目孵化投资者合适的盈利模式和公平的投资回报，实际上仍然是将城市更新项目孵化回报与开发权捆绑，用开发权收益去实现项目孵化的回报（这就是俗称的城市更新一二级联动模式）。政策的导向和实际操作上的不一致，导致城市更新项目前期收并购时，没有可以合法对标和挂钩的“底层资产”，过去的与开发权或开发货值挂钩的收并购逻辑变得难以被接盘的资本方认可。

城市更新项目孵化，站在资产管理的角度，实际上是对存量资产进行的规划和包装，从而使存量资产价值得到提升并价值显化，后期的传统地产开发使提升的价值得以变现。站在这个角度，项目孵化回报和后期开发回报都来源于存量资产价值的提升，都应该从提升的价值中得到一份合理的收益作为自己投入的回报。笔者对逻辑重塑的具体建议是：将孵化回报与开发权和开发货值脱钩，而是建立与审批通过的单元规划确定的规划货值对标，以一定比例规划价值（即可赔可售货值）所对应的价值（如3%）作为孵化服务的回报，让孵化服务回报回归服务费用的属性，只不过是附加了风险投资，并延后支付的服务费用。在孵化成功之前，这部分待收的服务费用构成一定期限内附加在存量资产上的债权，这部分债权只不过需要后期通过公开招标确定的开发商来支付。同时，将这部分债权作为城市更新项目前期收并购估值所对应的“底层资产”，这样，城市更新项目收并购就容易避免“漫天要价、就地还钱”的窘境。

2、由债转股

城市更新项目孵化是风险投资，孵化阶段的融资宜股不宜债，已基本上成为业界共识。但在过去的几年中，基本上是以融资主体的主体信用作为背书或其他资产做抵押，将对标后期开发权或开发货值的债性资金前置至孵化阶段使用，不管是明股实债，还是股加债，本质是都是开发商用开发贷的债性资金在做城市更新项目孵化。城市更新项目前期孵化是一个以时间换空间的过程，周期非常不可控，一旦周期超过预期，债性资金就会成为压死项目的那个最重的稻草。另外，在项目前期进行二次乃至三次融资时，债性资金就会成为再融资的拦路石。因此，只有将项目孵化阶段的资金融入变成真股投资，项目的收并购才能顺畅。

3、去重向轻

在城市更新一二级联动模式下，前期项目孵化的回报要靠开发收益来实现。为了提前锁定开发权，必然要付出一定的成本。比如，城市更新项目常见的履约保证金。城市更新项目的履约保证金可以细分为孵化服务保证金、拆赔（货币补偿部分）履约保证金；清租履约保证金、安置房建设履约保证金、公配建设履约保证金，实际上要跨越项目孵化、拆赔、建设三个周期。但为了提前锁定开发权，在一二级联动模式下，就可能会在项目进入时就一次性缴纳涵盖三个周期的履约保证金（履约保证金的反向约束就是业主不能以开发权为标的再与其他任何市场主体接触），如广州在项目一开始就是上亿的保证金，在长周期下，就会造成巨额的资金沉淀。而对于两次走平台的项目，为了提前锁定开发权，最有效的手段就是提前购入项目范围内的资产，成为原业主中的一员，俗称“硬埋钉”。但这种冲着开发权购入的资产必然会在现状价值上有一定的溢价（即卖方会将预期更新后的资产增加值的部分或全部计入卖价），即高价埋钉。一旦项目受阻，又会形成巨额沉没成本。实际上，在传统一二级联动的城市更新项目孵化阶段，大部分都是重资产操作，这些重资产投入就会形成前期收并购时的拦路虎。

其实，3%规划价值作为孵化回报这个对标的“底层资产”确定了，前期投入越轻，才能利润越高。这也是城市更新项目孵化宜轻不宜重的经济逻辑。

4、放开入口、扎紧出口

城市更新前期孵化是技术密集型领域，后期开发是资金密集型领域，两个领域的人才属性、资金属性、项目周期属性、项目管理属性、风险属性等都有非常大的区别，在经济学上本应属于不可相互替代的两个领域。但政府一会用行政化的规定，规定前期只能由品牌开发商来做，一会规定只能由国央企开发商来做，一会又规定只能由政府来做。在笔者看来，实际上是政府在用行政化的方式来配置市场资源，实际上是对市场资源的行政化错配。

城市更新前期应配置的是孵化技术资源和对应的孵化资金资源，后期应配置的开发能力资源和开发资金资源。笔者的建议是应设置好前后期两类资源/资金进入的方式、遴选的方式、退出的方式、盈利的模式（特别是前期），彻底分离前期项目孵化与后期开发之间的挂钩，严格执行项目市场化手段孵化失败时对项目孵化主体的清退、向政府实施的转换，并坚决杜绝市场化配置开发资源中的“埋钉”行为和“围标”行为，同时，让市场主体基于自身的能力和所愿意承受的风险，自行决定是否进入的问题，放开入口，扎紧出口，这样，才能真正实现市场在城市更新领域对资源的最优配置和决定性配置作用。