深圳城市更新进入第二个十年，随着监管政策的日益严格，长期围而不推、推而不动的城市更新项目，在政府、业主、资金等各方压力下，开始向外出手项目；随着粤港澳大湾区城市更新的确立，以及深圳国内示范性城市的定位，而城市更新又作为深圳的核心抓手之一，深圳的城市更新在得到越来越多的外部资金的青睐，北京、上海、乃至国外的各种资金，如过江之鲫，纷纷到深圳城市更新找机会，希望获取优质的城市更新项目。城市更新网/深圳市城市更新房地产咨询服务公司作为深圳最早一家专注于城市更新领域咨询、培训、项目孵化的机构，一直接触到大量的城市更新项目交易并购信息，在参与了大量的城市更新项目传统收并购咨询服务后，却发现，现在的深圳城市更新项目流转市场，却是想卖项目的卖不掉，想买项目的却买不到！
笔者下面想从城市更新网接触过的一个典型的城市更新项目交易中，去探索这个痛点所发生的原因和对业界的意义。
一个城中村项目，占地约5万平米，现状容积约9万平米，预期规划容积约25万平米。一个开发商（实为前期操盘者，他不会进行后期开发，早晚是要向外转让项目的，俗称平台公司）和村里已签了合作开发意向协议，并经过了四会表决。在折腾了近五年后，尚未立项。现在希望转让项目，他希望对外转让项目公司50%的股权，作价1.25亿，即目前项目的估值为2.5亿。卖家的估值逻辑是：目前项目的周边的市场地价约为楼面地价1万元每平米以上，本项目按规划容积25万平米计，土地出让时的项目估值至少为25亿，现在进度至少可以认为达到了10%，因此，项目现在估值2.5亿，转让项目公司50%股权，因此，转让对价应为1.25亿。这就是业界常见的“城市更新项目净地价溢价估值法”。在未得到城市更新网所推荐的买家认可后，卖家又推出了一个新的报价，1个亿，转让50%股份。其报价逻辑是：在此项目的前期推动中，他们已花了1个亿，大概是给村里的保证金，为2000万；用于测绘、工作团队开支、村民过会表决、村民过年过节维护等费用，约1500万，其他6500万为台底费。由于台底费的特殊性，无法向卖方解释具体的资金流向。因此，他们现在不赚钱，但卖方总不能让他们亏钱吧。因此，他们现在报价1个亿，不赚钱地让出50%股份，他们卖家的收益体现在以后项目推动成功后另外50%股权的套现收益。这就是业界常见的“成本加成估值法”。但最终仍未得到城市更新网推荐的买方的认可，因为6500万的成本无法证真也无法证伪。
下面，笔者想从专业的角度，去探讨这笔交易无法成交的原因。
首先，笔者想从城市更新“卖”项目这个卖字谈起。城市更新项目中的存量资产一般存在多个权利主体，在未完成权利主体归一并被政府确认为项目的实施主体之前，项目的前期操盘者虽然对项目有一定的排他性，但对项目并不具有法律意义上的完全独占性，用通俗的话来说，在这个时点，这个项目还不能说属于这个前期操盘者的。因此，前期操盘者的卖项目，其实质是前期操盘者用项目预期权益所进行的一种融资行为，表现形式基本上表现为转让前期操盘者项目公司的股权。
只有在前期操盘者通过运作，将项目的实施主体（意向实施主体）装到买方目标公司名下时，这个买卖才算真正的完成。装的方法一般是在城市更新项目的开发权招拍挂时，利用围标或前期操盘者前期运作所形成的所谓优先权，让城市更新项目开发权招拍挂只是走下形式。但随着深圳城市更新项目开发权走平台制度的日益强化，这种操作的难度越来越大，不确定性越来越高。另外，在专规未批的情况下，项目的净地市场地价估值也失去了确定性基础。因此，第一种估值方法很难得到买方的认同。
一个物品或服务的价格不是由其投入的成本决定的，他决定于卖方看待这个物品或服务的价值，这是经济学的基本规律。就城市更新项目的前期成本来说，至少有有效成本、无效成本、有票成本、无关成本、客观成本这几种说法。有效成本是指用于这个项目的推进，并产生了有效作用的成本；无效成本是虽然投到这个项目上，但并没有对项目推进产生任何作用的成本；有票成本是投入到项目上，且能够合法计入开发成本的有票据的成本；无关成本是虽然由前期操盘者项目公司开支，但是被挪用到其他地方的投入；客观成本是社会平均水平的前期操盘将项目推进到目前状态所需要花费的成本。因此，卖方完全基于自说自话的投入，并以此为基础的报价当然很难得到买方认可。笔者曾见过一个前期操盘者，由于自己对城市更新前期操盘的不熟悉，花高价1个亿以股权交易的形式从上一任操盘者手中购入，前一任操盘者实际上未开展任何推进工作，他们买入后也未开展任何推进工作，现在要作价一个亿，当然，也很难得到后来进入者的认可。就笔者上面所举的这个案例来说，在笔者看来，2000万的保证金，有村集体的票据为证，很清晰；用于项目操盘的测绘、团队成员开支、村民过会费等开支，虽然不一定有票据，但基本上能按行业惯例进行评估，即使不能达到1500万，基本上能够认可。唯一的是卖方所提出的报价1个亿中的大部分（6500万，占65%），无法说明这个成本的性质，买方很可能认为，这个所谓的无法证真也无法证伪的“台底费”，很可能是前期操盘者“卖”项目所拿的利润。在项目后续操作前途未卜的情况下，前期操盘者套利，是很难获得项目买方接受的。
实际上，这个项目是2018年10月份找的城市更新网，经过一年多的时间，就笔者所得到的消息，这个项目的更新单元范围可能会发生大的调整，改造方向也会发生大的调整，而范围内有个大业主也正在抵制这个前期操盘者。因此，这个项目截止目前，前期操盘者尚未卖出这个项目，也就是一个意料之中的事情了。
基于城市更新网这个城市更新领域门户网站，深圳市城市更新咨询公司接触了大量外地想进入深圳城市更新领域的资本，和他们经常探讨资本进入深圳城市更新前期操作的路径和方法。在探讨过程中，城市更新网向他们提出了城市更新前期操盘的推车理论，示意图如下：
城市更新项目的前期操盘，就像在一个陡坡上推车，在未将车推至最低的一个休息平台——确认意向实施主体前，前期操盘者形成的权益，实际上是无法变现的。且风险很大，如在未推到第一个休息平台前推不动，而又无人接盘继续推车的话，车可能完全滑落山底，前期操盘者出力流汗形成的项目权益可能归零。因此，城市更新项目前期操盘投资是一个风险投资，适合股权而不适合债权。基于此理论基础，城市更新网和背后的资本方在城市更新项目的前期操盘投资方面提出了城市更新项目前期操盘接棒投资的基本原则——接力推车限额投资法：
首先设定后续投资退出的变现节点，评估出该变现节点所能变现的价值；评估出前面操盘投入的客观成本；以变现时点的变现价值和前面投入的客观成本为基础，参考完成进度评估出接棒时点的项目价值（其实为项目公司价值）；概算出后续将项目推到预定变现节点还需投入的有效成本；将尚需投入的有效成本作为后续投资方的投入，采用增资扩股的方式，测算出后续投资方在项目公司所占的股份；后续投资方将投资款一次性打到项目公司账户上，专款用到本项目上，操盘团队和项目管控机制由双方协商构建。如后续投资能将项目推到预设变现节点，前期操盘者和后续投资方按股份比例分割在预定变现点退出所获得的变现收益，如后续投资款尚有节余，节余部分作为前期进入者的额外收益。如把后续投资方的钱用完，还不能将项目推到预定变现点，则要么双方同股同投，继续推；要么对第三方继续转让项目公司股权，引入新的推车者，继续向上推，重复前面操作。如项目在推到变现节点前项目公司清算，前期操盘者和后期投资方按股份比例对清算价值进行分配。
按照此投资理论，城市更新前期项目的交易流转，其交易架构的设计，实际上是需要非常高的城市更新知识体系和操盘经验的。因此，目前城市更新前期项目并购交易中，卖方漫天要价，买方就地还钱，双方就像在菜市场买菜一样，都无理论基础支撑，自然成交困难，就很容易理解了。
深圳城市更新经过10年的发展，社会环境、法律环境、各方的心态都发生了变化，城市更新必须也必然产生新的玩法和新的游戏规则。一个领域，只有最终得到资本方的认可，且资本方能够很方便地进入和退出时，这个领域才能获得长远而健康的发展。作为城市更新领域的最早探索者，城市更新网/深圳市城市更新房地产咨询服务公司将陆续公布自己的研究成果，希望为深圳乃至全国市场化城市更新贡献出自己的一份力量。
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